Wer Wachstumsunternehmen nicht versteht, kann Wachstumsmärkte nicht von Blasen unterscheiden

lemon bubbles

Till Wäscher auf Carta:

Dass insbesondere im Start-Up-Bereich viele Tech-Firmen dramatisch überbewertet sind, ist unbestreitbar: von den 13 Technologieunternehmen die im ersten Halbjahr 2015 an die Börse gegangen sind, erwirtschafteten nur zwei im Jahr davor Gewinne. Die Grundlage für den Wert eines Start-Ups sind schon längst nicht mehr erprobte Kennzahlen wie Umsatz oder Gewinn sondern oft schwammig definierte Parameter wie recurring revenues.

Wer Wachstumsunternehmen nicht versteht, ist nicht in der Lage Wachstumsmärkte und Wachstumsdynamiken von Wirtschaftsblasen zu unterscheiden.

Es ist natürlich bestreitbar, also debattierbar, ob „viele Tech-Firmen dramatisch überbewertet sind“.

Jedes Unternehmen macht am Anfang seines Lebens Verluste. Die Frage, die Investoren beantworten müssen, ist, was kommt danach. Und: Wie lang ist diese Phase?

Befindet sich das Unternehmen in einem Marktkontext, in dem es Sinn ergibt, alle Gewinne heute wieder zu investieren, um schneller zu wachsen, wird dieses Unternehmen länger keine Gewinne ausweisen.

(Beispiel: Amazon wächst seit 20 Jahren, indem es alle Gewinne reinvestiert, so jedes Quartal auf eine magische Null kummt und deshalb in der Öffentlichkeit die Fehlinformation kursiert, Amazon „mache keine Gewinne“.)

Befindet sich das Unternehmen in einem Marktkontext, in dem es besser noch schneller wächst als es mit aktuellen Einnahmen finanzierbar ist, dann macht das Unternehmen länger Verluste; und gleicht das mit Risikokapitalrunden aus.

(Beispiel: Uber will ein globaler Transportkonzern werden. Weil die Dynamiken und Potenziale so offensichtlich sind und es hier dank Netzwerkeffekten einen erheblichen First-Mover-Vorteil zu geben scheint, nimmt es viel Risikokapital auf und gibt mehr aus als es im laufenden Betrieb einnimmt.)

Das ist ein simpler Vorgang, der nichts darüber aussagt, ob man hier einen Teil einer Blase sieht oder nicht. Es sagt nichts darüber aus, ob das Unternehmen sich aufbläht und implodiert oder der nächste Gigant am Markt ist. (Wobei konstante Finanzierungsrunden zumindest daraufhin deuten, dass Investoren in den nicht-öffentlichen Zahlen etwas von Wert sehen. Gruppendenken unter Investoren kann das natürlich wieder verwässern.)

Wenn Gewinne der letzten Quartale keine nützlichen Kennziffern sind, dann braucht es andere Kennzahlen, um die heutige und künftige Wirtschaftlichkeit eines Unternehmens einzuschätzen. Eine Kennziffer ist dabei recurring revenues. Diese Kennziffer ist schwammig definiert. Aber Quartalsgewinne sind ebenfalls nur auf den ersten Blick bessere, „härtere“ Zahlen. Denn obwohl jede/r weiß, was Gewinn ist, ist der Weg dahin beeinflussbar: Alle Marketingausgaben gestoppt, keine Investitionen in neue Fabrikanlagen und -zack!- ein Unternehmen macht Gewinn in einem Quartal, in dem es zugunsten dieser schwarzen Zahl auf Wachstum durch neue Kunden dank Marketing und mehr Produkte dank Fabrikanlagen verzichtet.

Im Wachstumskontext wird ausgewiesener kurzfristiger Gewinn willkürlich.

Vor diesem Hintergrund lässt sich Amazon genau so erklären wie Uber. Beide Unternehmen können mehr oder weniger gegen eine Wand fahren, aber die Wahrscheinlichkeiten tendieren aktuell eher dagegen.

Das Interessante ist natürlich folgendes: Wer sich von jungen (Tech-)Unternehmen bedroht fühlt oder wer ein Interesse daran hat, diese Unternehmen in der Öffentlichkeit herunterzuspielen (um etwa als Manager die eigenen Mitarbeiter und Shareholder zu beruhigen), kann immer auf das Narrativ zurückgreifen, diese jungen Unternehmen würden keine Gewinne machen, es sei alles auf Sand gebaut. Dieser Argumentation zu folgen fällt nicht schwer. Die vermeintliche Offensichtlichkeit, die kurzfristiges und langfristiges vermischt, trübt leicht den Blick.

Die Folge ist, dass selbst jetzt, 2015, wenn eigentlich jedem halbwegs aufmerksamen Beobachter klar sein sollte, dass softwaregetriebene Unternehmen praktisch jede Branche umkrempeln und sich in die Mitte der Wertschöpfung stellen können, wenn sie genügend Zeit haben, es also selbst jetzt immer noch Manager und ganze Branchen gibt, die glauben, bei ihnen, ausgerechnet bei ihnen, sei es anders und die Softwareriesen von heute und morgen hätten gegen sie keine Chance.

Während Software beginnt, die Welt zu erobern, und diesen Eroberungsfeldzug im Rekordtempo vollzieht, von Wirtschaftszweig zu Wirtschaftszweig hechelt (gestern Musik und Medien, heute TV, morgen Automobile und alle Weißwaren), werden die neu entstehenden Konzerne ignoriert und klein geredet.

Ignoriert und klein geredet, weil es unvorstellbar erscheint, dass man erst Geld für eine Armee ausgeben muss bevor man einen Eroberungsfeldzug starten kann.

~

Natürlich gibt es aktuell interessante Finanzierungsdynamiken auf dem Markt. Unter anderem weil der Börsenmarkt noch immer dank der Dot-Com-Blase schwierig ist und weil institutionelle Investoren längst Lunte gerochen haben, was die lukrativen Wachstumspotenziale angeht, gibt es teils aufgehitzte private Investitionsrunden (jüngste Gesetzesänderungen in den USA machen das Verschieben des Börsengangs nach hinten noch einfacher). Siehe zu diesem Thema sehr lesenswert zum einen Benedict Evans (Präsentation mit Zahlen und Vergleichen zwischen heute und 19999/2000) und Ben Thompson (Analyse der aktuellen Situation).

(Foto)

About Marcel Weiß

Marcel Weiß, Jahrgang 1979, ist Gründer und Betreiber von neunetz.com.
Er ist Diplom-Kaufmann, lebt in Berlin und ist seit 2007 als Analyst der Internetwirtschaft aktiv. Er arbeitet als (Senior) Strategy Analyst bei Exciting Commerce, schreibt für verschiedene Publikationen, unterrichtet als Gastdozent an der Popakademie Mannheim und hält Vorträge zu Themen der digitalen Wirtschaft. Mehr zum Autor.
Marcel Weiß auf Twitter und auf Facebook abonnieren. (Mehr)

  • Johannes

    Da gäbe es viel drüber zu schreiben, ist nicht schwarz und weiß.
    Du schreibst: „Im Wachstumskontext wird ausgewiesener kurzfristiger Gewinn willkürlich.“ -> gilt aber nur bei positiven Marktaussichten, und das ist an Psychologie gekoppelt. Deswegen spielen AZ16 auch die Cheerleader, die sitzen auf einem Portfolio, in dem einige Sachen auf Exit getrimmt sind und wissen, dass die Käufer nicht gerade Schlange stehen.

    Wie dem auch sei, die Digitalisierungs-Dynamik ist natürlich da und wächst, aber Markteroberung ist keine lineare Angelegenheit, wenn es in hochregulierte Branchen geht (Medizin, Finance, etc.).

    Mal abgesehen davon, dass auch hier an der Westküste nicht immer professionell gearbeitet wird, vgl. Internationalisierung ohne Marktkenntnis oder irgendwelche Buddy-Hires (frag mal bei ehemaligen Homejoy-MA nach…).

    Eine Menge Light-Tech-Startups aus dem Consumer-Bereich werden den Bach runtergehen, und das wird einige VCs treffen, die keinen Wert auf Due Dilligence gelegt haben. Ist auch in Ordnung, gibt von beidem zu viel, schade um die guten Experimente und die Startups, die auf einem guten Weg sind und dann verdursten.

    Ich glaube nicht, dass wir eine klassische Blase erleben, da Privatmarkt, Risikomanagement der Großinvestoren etc., aber wenn es mit anderen externen Faktoren zusammenkommt oder die börsendotierten Tech-Firmen destabilisiert, wird es wie eine aussehen. Die spannende Frage hinter allem ist ohnehin, ob digitalisierte Märkte/Branchen nicht ohnehin sehr viel volatiler sein werden, trotz First Move, Netzwekeffekten, Monopolisten-Theorie etc. Seriös prognostizieren lässt sich das nicht, da sich ja auf Protokoll-Ebene etwas ändern kann und Lock-In-Modelle in Zukunft womöglich sehr viel früher aufgebrochen werden könnten.

  • „“Im Wachstumskontext wird ausgewiesener kurzfristiger Gewinn willkürlich.“ -> gilt aber nur bei positiven Marktaussichten, und das ist an Psychologie gekoppelt.“

    Auch, aber nicht nur. Aktuell lassen sich bei vielen digitalen Märkten enorme Wachstumsphasen beobachten. Das sind harte Fakten, keine Meinungen. (Das führt natürlich *auch* zu Effekten 2. Ordnung wie FOMO etc.)

    (a16z: Evans‘ Präsentation zum Thema würde ich nicht Cheerleading nennen. Das war sehr differenziert. Aber natürlich sind die auch befangen.)

    „Die spannende Frage hinter allem ist ohnehin, ob digitalisierte Märkte/Branchen nicht ohnehin sehr viel volatiler sein werden, trotz First Move, Netzwekeffekten, Monopolisten-Theorie etc. Seriös prognostizieren lässt sich das nicht, da sich ja auf Protokoll-Ebene etwas ändern kann und Lock-In-Modelle in Zukunft womöglich sehr viel früher aufgebrochen werden könnten.“

    Absolut. Da ist vieles noch offen.

    Du sprichst vieles konkretes an (ich bin auch eher zurückhaltend was Fintech zb angeht), mir ging es nur um die allgemeine Aussage, ob Gewinn in den letzten Quartalen etwas über den Erfolg von Wachstumsunternehmen aussagt. Tut es nicht, das war der einzige Punkt. (Und ja, das ermöglicht auch Missbrauch. Ändert aber nichts an der grundsätzlichen Konstellation der Opportunitätskosten.)