Blase

Die sogenannte Dotcom-Blase hat nach ihrem Platzen im März 2000 nicht nur vielen Kleinanlegern Geld gekostet, sie hat auch zu einem nuklearen Winter in der Internetwirtschaft geführt. Über viele Jahre haben Gründer von Webunternehmen keine Investoren für ihre Vorhaben begeistern können.

Erst um 2004 und 2005 hat sich das geändert. Mit dem Wort “Web2.0” und dem Aufkommen von neuen Diensten wie Flickr ging es wieder bergauf. Seit einigen Jahren investieren Risikokapitalgeber wieder mit immer größeren Summen in aufstrebende und etabliertere Webangebote.

Bis letztes Jahr war die einzige Möglichkeit für diese Investoren und Gründer, ihr eingesetztes Kapital und Aufwand mit Gewinn zurückzuerlangen, das Startup irgendwann an ein größeres Unternehmen zu verkaufen. Das eingangs erwähnte Flickr wurde zum Beispiel 2005 von Yahoo! gekauft.

Spätestens mit dem angekündigten Börsengang von Groupon und den Börsengängen von LinkedIn und dem personalisierten Webradio Pandora hat sich ein Weg wieder geöffnet, der seit 2000 für Webunternehmen mehr oder weniger geschlossen war. Mit diesen Börsengängen, und teilweise schon vorher, wurden die Stimmen in der Presse lauter, dass wir uns wieder in einer Spekulationsblase bei Webunternehmen befinden.

Zunächst: Was sind Spekulationsblasen? Das sind Marktsituationen, in denen die Preise, die bezahlt werden, weit über dem Fundamentalwert oder intrinsischen Wert der Güter liegt. (Der selbst immer nur eine Schätzung sein kann.) Bei Häusern wird der Verkaufswert mit der Höhe von Mieten verglichen. Bei an der Börse gehandelten Unternehmen wird der intrinsische Wert mehr oder weniger an den erwirtschafteten Gewinnen festgemacht. Solang ‘der Markt’ die Überbewertung nicht sieht, ist ‚alles gut‘. Sobald er ihrer bewusst wird, will jeder schnellstmöglich verkaufen, um seine Investitionen vor den fallenden Preisen zu retten: die Blase platzt.

Die Argumentation für eine neue Techblase geht in etwa so:

Viele der etablierten neuen Webdienste, wie etwa Facebook, Twitter oder Groupon, werden mittlerweile auf Sekundärmärkten zwischen privaten Investoren gehandelt. Diese sind nun der Angst zum Opfer gefallen, nicht genügend vom aktuellen Boom der im Wert steigenden Webunternehmen abzubekommen.

Die Folge: Risikokapitalgeber sind bereit, immer schneller zu immer höheren Bewertungen zu investieren. Die Unternehmen steigen im Wert von Finanzierungsrunde zu Runde durch gegenseitiges Aufschaukeln der Investoren stärker als gewöhnlich beziehungsweise als gerechtfertigt an und wenn sie schließlich an die Börse gehen, liegen die Bewertungen bereits weit über den Fundamentalwerten.

Facebook-Anteile etwa werden auf den Sekundärmärkten bei einer Bewertung von über 76 Milliarden US-Dollar zwischen Privatinvestoren gehandelt. Das liegt über dem Wert von Boing oder Ford, wie der Economist lakonisch feststellte – was aber nicht heißen muss, dass Facebook automatisch überbewertet ist. Die Fotosharing-Applikation Color hat noch vor dem Start des eigenen Produkts über 40 Millionen US-Dollar erhalten. Bis dato sieht es noch nicht danach aus, dass so viel Vertrauen im Vorfeld gerechtfertigt war. (Andererseits bleibt dem Unternehmen dank der hohen Summe genügend Zeit für Strategieverschiebungen und Experimente.)

2001 waren 100 Millionen Menschen online. Heute sind allein auf Facebook über 700 Millionen Nutzer aktiv. Nicht nur machen die neuen Webunternehmen Umsätze in einem Markt, der mit dem von vor zehn Jahren kaum vergleichbar ist, sie erleben auch enorme Wachstumsschübe in ihren Umsätzen. Der Facebookspielemacher Zynga sah 2010 ein Umsatzwachstum von 392 Prozent und könnte dieses Jahr eine Milliarde US-Dollar Umsatz machen. Zynga plant einen Börsengang mit einer Bewertung von 20 Milliarden US-Dollar.

Die Bewertungen sind nicht so verrückt wie sie um die Jahrtausendwende waren. Die Marktführer im Technologiesektor, Google und Apple, liegen in ihrem Kurs-Gewinn-Verhältnis sogar unter dem Durchschnitt – und das obwohl zum Beispiel Apple die Gewinne in den letzten Jahren von Jahr zu Jahr um über 90 Prozent steigern konnte. Dank Open Source und billiger Infrastruktur wie AWS sind die Kosten für Startups enorm gesunken und sinken weiter während gleichzeitig das Marktvolumen teilweise drastisch zunimmt.

Das führt zu enormen Wachstumsraten wie etwa bei Zynga, was wiederrum dazu führt, dass es sinnvoll sein kann, heute zu einem nach traditionellen Masstäben zu hohem Wert zu investieren – immerhin geht man von rasant wachsenden Gewinnen aus. Das Wachstumsszenario führt auch dazu, dass ein Unternehmen wie Groupon zwar Verluste macht, aber diese auf laufende Investitionen zurückzuführen sind. Deren Einstellung würde sofort zu Gewinnen führen, weil Groupon Cashflow-positiv ist. Unternehmen in ungewöhnlichen Wachstumsmärkten müssen anders bewertet werden als solche in traditionelleren Umgebungen. Ob das nun nach einem zweiten 1999 klingt oder nach einer Aussage, die noch auf dem Boden der Tatsachen verhaftet sein kann, muss jeder selbst entscheiden.

Ex-Google-CEO Eric Schmidt fasst das so zusammen:

So you have a couple choices A) The revenue growth possibility on these platforms is so large that you could get the kind of revenue acceleration that justifies the valuations. B) You have a liquidity squeeze where you don’t have enough shares, and they’re artificially high.

Das Problem: Niemand weiß, was ein Unternehmen wie etwa das jüngst an die Börse gegangene LinkedIn wert ist. Sicher ist also nur eins: Die immer bestehende Casinohaftigkeit der Börse wird mit den aktuellen Börsengängen im Technologiesektor eher noch zunehmen, da die unbekannten Variablen hier heute noch mehr schwanken als in anderen Märkten. Das sollte jedem bewusst sein. Das heißt aber nicht, dass automatisch jeder verliert und dass die hoch erscheinenden Bewertungen auch wirklich immer zu hoch sind.

Marc Andreesen (Netscape, Ning, VC-Firma Andreesen-Horowitz) etwa sieht die aktuellen Technologie-Aktien weit unter Wert:

I’m certainly not an investment adviser, but on a 30-year basis, these things are cheap. If you compare how big industrial companies like G.E. are valued compared with big tech companies like Microsoft, Cisco, Google and Apple, tech stocks have never been valued more poorly in comparison. So not only is there no bubble — these prices are reflective of the fact that the market still hates tech. This bubble talk is about everybody being unbelievably psychologically scarred from 10 years ago.

Die Internetwirtschaft befindet sich meiner Ansicht nach eher nicht in einer Blase wie 2000. Aber das könnte bald alles wieder anders aussehen, wenn Facebook in einem Jahr seinen geplanten Börsengang vollführt und alle Schleusen öffnet.

Vielleicht wird 2011 im Rückblick wie ein zweites 1999 betrachtet. Vielleicht wird man sich in ein paar Jahren auch kollektiv die Hand an die Stirn schlagen, weil das was heute als überbewertet angesehen wird, in Wirklichkeit extrem günstig war – wie Google seinerzeit zum Börsengang. Wissen kann man das heute aber nicht mit Sicherheit. Letztlich wissen nicht einmal die smartesten Investoren der Welt, was die Zukunft bringen wird.

(Foto: Ali Smiles, CC-Lizenz)

Nachdem ich ein weiteres Mal das Ausrufen einer Blase angeprangert hatte, reagierte Andreas Göldi und ging auf meine Argumente gegen das Vorhandensein einer Internet-Blase ein. Leider bin ich nicht eher dazu gekommen, darauf zu antworten. Da ich auch jetzt eher wenig Zeit habe und außerdem fürchte, meine Leser mit dieser Thematik langsam zu nerven (oder, schlimmer noch: zu langweilen), fasse ich mich kurz. Eine Replik:

Andreas Göldi schreibt :

Google ist an der Börse derzeit 44mal seinen Jahresgewinn wert. Yahoo 46mal. eBay 36mal. XING 54mal. Amazon.com 119mal(!). Zum Vergleich: für die Aktien des obszön profitablen Quasi-Monopolist Microsoft wird nur 20mal der Gewinn bezahlt.

Mag sein. Die Zahlen kenne ich im Einzelnen nicht und werde das jetzt auch nicht nachprüfen. Aber auch wenn das sich jetzt wie Bubbletalk anhört -und ich weiß um die Ironie-, wenn vor die Wahl gestellt, würde ich bevorzugen, mein Geld in Google zu investieren statt Microsoft, weil in ersterem mehr Wachstumspotential steckt. Microsofts Geschäftsmodell (Verkauf von Software, namely Win und Office) ist kaputt. Das funktioniert noch heute, und auch noch morgen, aber übermorgen nicht mehr (Was viel schlimmer ist, ist die Tatsache, dass Microsofts Unternehmenskultur im Wesentlichen im Arsch ist. Aber das ist eine andere Geschichte.).

Google ist übrigens ebenfalls ‚obszön profitabel‘. Es bleibt allerdings interessant zu beobachten, inwieweit die Bewertungen dieser Unternehmen an der Börse sich entwickeln, besonders XING. Hier stimme ich zu.

Göldi schreibt weiterhin:

Wer sind die Geldgeber dieser VC- und PE-Firmen? Institutionelle Investoren. Und was ist die mit Abstand bedeutendste Art von institutionellen Investoren? Pensionskassen. Und wo haben die Pensionskassen ihr Geld her? Von uns allen. Aus unseren Ersparnissen fürs Alter.

Hmm. Das ist aber schon, wie man so schön im Englischen sagt, ein Stretch. Nun weiß ich nicht im Einzelnen, wie die Gelder von VCs sich zusammensetzen. Meines Wissens nach aber fangen in den USA Pensionskassen gerade erst (wieder?) an, VCs stärker zu nutzen. Und in Deutschland dürfte der Anteil noch wesentlich geringer sein. Zumal deutsche Pensionskassen bei weitem nicht die gesellschaftliche Tragweite haben wie in den USA. Wie es in Österreich und der Schweiz aussieht, weiß ich nicht.

Ein Problem trotzalledem? Sicher, aber keins das so groß ist, wie suggeriert. Wer aber da genaue Zahlen hat, gern her damit.

Matthias sagt in den Kommentaren dazu bei medienkonvergenz.com außerdem was Interessantes:

Bei einer klassischen Börsenblase haben wir als Charakteristikum eine hohe Preistransparenz (hohe Kurswerte kann jeder sehen).

Bei VC ist das anders: In vielen Fällen ist nicht exakt bekannt, wie viel Geld ein einzelnes Startup-Unternehmen bekommt bzw. wie eine VC-Firma ihre Gelder ingesamt verteilt (auch vom Risikograd her gesehen). Hier haben wir also ein sehr hohes Maß an Intransparenz.

Man erfährt in meisten Fällen schon die Höhe auf den einschlägigen englischsprachigen Blogs. Nur die tatsächlichen Beteiligungsbedingungen bleiben oft unklar. Und in der Tat, wo ein VC-Unternehmen seine Gelder herbekommt ist ein interessanter Aspekt, über den ich bis zu diesem Artikel noch gar nicht nachgedacht hatte.

Göldi:

Kaum jemand wird bestreiten, dass die Immobilen- und Kreditmärkte in den USA kürzlich eine Bubble erlebt haben, die gerade am Platzen ist. Und einen viel mehrheitsfähigeren Markt als Immobilien gibt es wohl kaum. Eine Bubble kann nicht nur entstehen, wenn ein kleiner Markt für zu gross gehalten wird.

Stimmt. Ich bestreite auch nicht, dass eine Überhitzung auch im Internetmarkt stattfinden kann, logisch. Ich schrieb damals:

Natürlich kann es auch hier wieder zu einer Blase kommen. So wie in jedem Markt. Ob Immobilien, oder Internet oder weißderfuchs. Überhitzung ist überall möglich. Deswegen ist aber nicht jeder Boom automatisch eine Blase.

In den Zeiten der Dotcom-Blase war das Problem, dass es riesige Investitionen gab und quasi keinen Markt. Oft wird heute suggeriert, es sei immer noch so, dass es im Internet keinen Markt gebe. Und das ist Quatsch.

mspro schreibt bei mir in den Kommentaren zum Beispiel:

1. Es wird herausgefunden werden, dass im Internet kaum* Geld zu verdienen ist.[..]
* Sicher. Geld wird hier und da verdient werden. Aber nur vereinzelt und kurzfristig und eben nicht das große Geld. Abgesehen von Google und Co. Aber als Venture Capitalist brauchst Du das große Geld für den ROI. Also: Blase.

Halte ich für ausgemachten Schwachsinn. Mittel- bis langfristig wird das Netz die zugrundeliegende Infrastruktur für die Distribution von nahezu allen Medienformen (Text, TV, Radio) liefern. Hier nur von vereinzelten Einnahmemöglichkeiten zu sprechen, ist schlicht Unfug. Da habe ich nicht mal Lust, darüber zu diskutieren. (Wobei ich mspros anderes Argument -„Es werden aus den (oft guten) Ideen offene Standards entstehen, an denen niemand verdient aber alle profitieren.“- durchaus teile. Viele Seiten werden Schwierigkeiten bekommen, wenn sich offene Standards durchsetzen. Aber das wird noch dauern und aufgrund von Ausdifferenzierungen in den Zielgruppen beiweiten nicht jeden Dienst betreffen, aber das ist eine andere Geschichte.)

weiter im Text von Herrn Göldi:

“Die Kosten für Startups sind heute viel geringer.”
Das sind sie zweifelsfrei. Umso schlimmer, denn hohe Einstiegskosten in einen Markt würden wenigstens Barrieren errichten, die den Wert der Firmen in dem Markt tendenziell steigern. In der ersten Internet-Bubble musste man wenigstens noch etwas Kapital haben, um eine richtig grosse Website aufzuziehen. Heute, wo jeder Hobbyprogrammierer mal schnell aus Open-Source-Versatzstücken ein weiteres Social Network zusammennageln kann, sind die Einstiegshürden sehr viel niedriger geworden. Und das müsste eigentlich nach elementaren ökonomischen Gesetzen zu niedrigeren Firmenbewertungen führen. Müsste. Tut es aber kaum.

Wissen Sie, wieviele neue Dienste täglich erscheinen? Kennen Sie Seiten wie das Museum of modern betas? Die meisten Webdienste werden nie Venturekapital erhalten; und werden es auch nicht brauchen. Nur ein Bruchteil erhält Kapital.

Ich denke eher, das die extrem niedrigen Eintrittsbarrieren dazu führen, dass am Markt die ganze Bandbreite der Möglichkeiten an den Start geht. Von Nullcheckern mit Totgeburten bis hin zu den Visionären mit dem nächsten großen Ding.

..schrieb ich in den Kommentaren.

Webdienste brauchen verhältnismäßig wenig Kapital und versprechen viel Potential. Das Risiko für die VCs, viel Geld zu verlieren, ist nicht so hoch wenn in the first place verhältnismäßig nicht viel reingesteckt wird. Ich will das Biotechunternehmen sehen, das mit 5 Millionen $ weit kommt. Ein Webdienst kann mit so einer Summe viel Amazon S3-Webspace und -Traffic bezahlen.

Und was ist es dann?

Wenn es keine Blase ist, was ist es dann?

Matthias hat die aktuelle Situation recht gut als eine ‚Inflation der Webdienste‘ umschrieben:

Blasen im wirtschaftlichen Sinn bilden sich im Allgemeinen an Börsen. Und wie hier treffend festgestellt wird, ist von einer Börsenblase weit und breit nichts zu sehen.

Ich finde deshalb auch, dass der Begriff “Blase” unglücklich und falsch verwendet wird. Besser wäre es vielleicht, von einer “Inflation” zu sprechen. Bei einer Inflation verhält es sich so, dass von einem Gut immer mehr auf den Markt kommt und die gesunde Relation von Angebot und Nachfrage aus den Fugen gerät.

und

Eine Inflation muss aber nicht zwangsläufig “platzen” wie eine Blase. Sie kann sich auch über einen längeren Zeitraum hinweg wieder zurückbilden (man denke etwa an den berühmten Schweinezyklus).

(Hervorhebung von mir)

Hunderprozentig passt das auch nicht, aber es trifft die Situation besser als das sprachliche Bild der Blase. Ich will es jetzt erstmal dabei bewenden lassen.

So, doch länger geworden als geplant.

 

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